中金：大涨之后A股仍然不贵 继续看好 2015-01-05 13:31:03

今日A股迎来开门红，两市高开后强势上扬，沪指盘中触及3272.78点，再创近5年以来新高。经历过2014年53%的上涨后，2015年A股是否还能延续辉煌？中国股市本轮上涨是短期流动性推动的泡沫，还是一轮可能持续多年的牛市正在拉开序幕？成为投资者关注的焦点。
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　　对此，中金公司在最新发布的研报中称，尽管某些投资者对中国经济长期前景的忧虑不无道理，但是许多人可能低估了推动中国股市在2014年迎来拐点的正能量。
　　中金公司指出，在2014年上涨53%之后，A股市场接下来可能需要一点时间消化已经取得的涨幅，需要实体数据的改善和改革红利的兑现来支撑乐观情绪的进一步提升，而H股显然仍然存在补涨空间。另一方面，即便在如此大幅上涨之后，沪深300指数目前仍只有11.5倍市盈率（基于2015年盈利预测），1.55倍市净率，预期股息收益率2%，不管采用哪种估值方法衡量都并不贵。因此，虽然中国股市重估的过程可能不会一帆风顺，但重估之路应该才刚刚开始。
　　展望2015年，中金公司预计多项改革方案将进入具体落实阶段，有望在提升效率、增长和盈利方面释放诸多改革红利。因此，继续看好中国股市。
　　中金公司在研报最后还表示，全球主要的股票市场都已经陆续超过了自己2007年的指数高点，而中国是唯一仅存的主要股票市场——尽管多年持续盈利——指数至今仍然只有当年一半左右的水平。
　　以下为研报全文：
　　随着最后一个交易日收盘涨2.2%，沪市2014年完美收官，全年涨幅达53%，为2010年以来首次实现全年大幅上涨，也是五年来首次跑赢全球其它主要股市。中国股市本轮上涨是短期流动性推动的泡沫，还是一轮可能持续多年的牛市正在拉开序幕？
　　对于那些认为房地产市场会硬着陆，不良债务危机由此爆发，中国经济即将硬着陆的人而言，2014年中国股市的强劲表现必定是一个不可持续或非理性的泡沫，很快便会破灭。但是我们认为，尽管对中国经济长期前景的某些忧虑不无道理，但是许多人可能低估了推动中国股市在2014年迎来拐点的正能量。
　　当我们在2013年11月初对中国股市转为乐观时，我们认为处于历史低位的估值水平和多年持续跑输的行情已经在很大程度上反映了海内外股票投资者对中国经济极度的悲观预期，但却可能低估了即将开始的全面改革会给中国经济和企业带来的显著的效益提升。我们当时对2014年中国股市前景做出了三个预测：
　　1. 2014年中国股市有望实现20%的涨幅，在四年熊市后，股指首次实现大幅正回报。
　　——A股市场表现超出了我们的预期，但H股仍然存在补涨空间。
　　2. 在流动性、政策风险溢价和公司治理相对改善的推动下，中国股市在经历了连续四年跑输后有望在2014年跑赢国际其它主要股市。
　　——A股确实跑赢了全球其它所有主要股市，而H股表现好于除纳斯达克和印度以外的大多数市场。
　　3. 在诸多催化因素的推动下，“老经济”板块中的许多大盘蓝筹国有上市公司有望成为优质的价值甚至是成长的投资标的，跑赢过去四年中获得市场青睐的成长股。
　　——正如我们预期，老经济“屌丝”板块在内地股市和海外中资股市场中均跑赢其它板块，尤其是A股市场“屌丝”们的表现远超其它板块。
　　2014年唯一美中不足的是直到3季度末，货币、财政和房地产市场政策过紧，从而导致虽然出口改善，但国内需求仍然低于预期。但是，我们认为央行将不得不放松货币政策以应对不断上升的通缩风险，债市和股市因此将双双受益。果然，在11月中旬央行降息后，A股市场一路高歌猛进。
　　在2014年上涨53%之后，A股市场接下来可能需要一点时间消化已经取得的涨幅，需要实体数据的改善和改革红利的兑现来支撑乐观情绪的进一步提升，而H股显然仍然存在补涨空间。另一方面，即便在如此大幅上涨之后，沪深300指数目前仍只有11.5倍市盈率（基于2015年盈利预测），1.55倍市净率，预期股息收益率2%，不管采用哪种估值方法衡量都并不贵。因此我们认为，虽然中国股市重估的过程可能不会一帆风顺，但重估之路应该才刚刚开始。
　　我们将密切关注以下几个方面的变化，以判断市场潜在的上行或下行风险：
　　1.改革进程：尤其是与国企、土地/户口，和金融行业相关的改革。
　　2.有助于降低银行系统性风险的政策的推出和执行，比如：
　　1） 43号文的落实可能将使大多数地方政府融资平台的存量债务重新划分为显性的政府债务；
　　* 参见我们2013年11月11日报告《聚焦中国：为什么2014年中国股市存在上行风险？》、《聚焦中国：2014年中国股市能否开始跑赢其它主要市场？》
　　2） 推动不良贷款确认和处置的支持性政策举措；
　　3） 支持房地产投资信托基金（REIT）和资产证券化发展的政策。
　　由于银行板块仍然是市场中最便宜（同时规模较大）的一个板块， 并且在很大程度上承载了对中国经济根深蒂固的悲观情绪，因此银行板块的重估是中国股市重估过程的核心。
　　3. 房地产市场的企稳迹象：随着限购政策的放松和降息，房地产成交量10月以来明显回升，2015年土地拍卖和房地产投资可能也会企稳，甚至出现回暖。由于与房地产有关的需求仍是中国经济增长的重要因素，房地产市场的企稳将有助于降低经济增长和企业盈利的下行风险（参见我们2014年12月22日的报告《2015年房地产对经济的拖累作用将大幅减弱》）.
　　4. 资本市场的全面改革：
　　1） 国内股市融资逐步走向市场化的注册制。我们预计2015年国内股市融资规模有望达到1.5~2万亿元，这不仅能有效支持企业投资需求，还能缓解市场对杠杆率持续上升的担忧（参见我们2015年1月5日的报告《其实不差钱——A股市场资金供求分析》）。此外，股票供应的市场化也有助于抑制股价的过度飙升。
　　2） 通过向海外投资者进一步开放中国资本市场，更重要的是通过中国养老金体系的改革与建设，显著扩大中国资本市场中机构投资者的规模。
　　3） 加强对市场违规行为的监管和惩处力度，有效保护投资者权益。
　　过去一年，中国政府已经开始着手清除影响资源有效配置的诸多结构性障碍。面对这一积极的基本面变化，中国A股市场上涨行情虽然有些姗姗来迟，但气势如虹。展望2015年，我们预计多项改革方案将进入具体落实阶段，有望在提升效率、增长和盈利方面释放诸多改革红利。因此，我们继续看好中国股市。
　　全球主要的股票市场都已经陆续超过了自己2007年的指数高点，而中国是唯一仅存的主要股票市场——尽管多年持续盈利——指数至今仍然只有当年一半左右的水平。